投資型保險業務員第十章投資工具簡介綱要整理 (完整)
投資型保險商品證照第十章投資工具簡介（綱要重點整理） 第一節有價證券基本概念 第二節 貨幣市場與資本市場的證券 第三節 共同基金的介紹 第四節 避險基金、不動產投資信託和期貨信託基金 第五節 衍生性金融商品
第十章 投資工具簡介
第一節有價證券基本概念
一、證券的定義
二、影響證券選擇的因素
三、證券的種類
第二節 貨幣市場與資本市場的證券
一、貨幣市場的證券
二、資本市場的證券
三、公司債、特別股與普通股之比較
四、股價指數(Stock Price Indexes)的介紹
第三節 共同基金
一、共同基金的介紹
二、ETF 簡介
三、組合型基金(Fund of Funds)
四、保本型基金(Principal Guaranteed Fund)
第四節 避險基金、不動產投資信託和期貨信託基金
一、避險基金
二、不動產投資信託(REITs)
三、期貨信託基金(Managed futures)
第五節 衍生性金融商品
一、期貨(Futures)
二、選擇權(Options)
三、認股權證(Warrants)概論
四、結構型債券或稱動型債券(Structured Notes)概論
第一節有價證券基本概念
一、證券的定義
「證券」是「有價證券」的簡稱,表示有價憑證,投資者可以依據此憑證,
證明其所有權或債券等私權的證明文件。依證券交易法第6條規定:「本法所稱有價證券,請政府債券及依本法公開募集、發行之公司股票、公司債券及經政府核准之其他有價證券、新股認購權利書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或表明權利之證書,視為有價證券。」換言之,股票、公司債、國庫券、政府債券以及新認購權利證書和股票價款繳納憑證等,均屬於有價證券。
二、影響證券選擇的因素
影響證券選擇的因素,一般的考量有:
(一)到期日(Maturity)
亦即考量所投資證券到期剩餘的年限。
(二)市場性(Marketability)或流動性(Liquidity)
市場性是指能在短時間內在次交易市場賣出相當數量的證券,而不需做出重大的價格讓步。其中「相當數量」係指適量交易,因為沒有任何一個市場可以無限吸收證券而不會影響證券價格。
(三)報酬(Return)
投資者投資證券的最主要目的不外乎希望能在未來獲取報酬,而證券的報酬大致可分成投資收益與資本利得,投資股票獲得的股息或持有債券所獲得的利息收入均屬投資收益,而資本利得則為買價與賣價差額。
另外依據證券的投資收益金額固定與否,可將證券分為三大類:
1. 固定收益型證券:政府公債、公司債等債券均屬此類,其收益(利息收入)在購買時便已事先決定。
2. 半固定收益:累積參加之特別股的股息便屬此類,其收益一部分為固定,在購買時便已決定(固定股利);另一部分隨著公司盈虧而變動(變動股利)。
3. 非固定型收益:普通股的股息便屬此類,其收益(普通股股利)會隨公司每年營運狀況而有所改變。
(四)風險(Risk)
「天下沒有白吃的午餐」,因此有報酬的產生,必定要承受某一程度的風險 風險常以報酬分配的標準差來衡量。一般而言,期望報酬率越高,風險也越大。 而在正常的狀況之下,股票的風險會大於債券風險。
三、證券的種類
根據證交法第6條規定,大致可歸納出證券種類包括政府公債、股票、公司債、新股認購權利書、新股權利證書及價款繳納憑證等幾種。但是就投資學領域來說, 我們較常討論的仍以普通股、特別股及各類債券為主之幾種常見的有價證券。
第二節 貨幣市場與資本市場的證券
一、貨幣市場的證券
(一)貨幣市場的定義
貨幣市場係指利用一年以內之短期有價證券來進行交易的金融市場。而所謂貨幣市場證券係指政府、金融機關、企業等為籌集短期資金而發行到期日在一年以內的有價證券。
(二)貨幣市場證券的種類
1. 國庫券(Treasury Bill,簡稱TB):係政府為調節國庫收支或為穩定金融 市場而發行的短期政府票券。國庫券分甲、乙二種,甲種國庫券按面額發行,依票載利率計算本利和,並屆期一次清償,為財政部調節國庫收入之工具。乙種國庫券採貼現方式發行,公開標售,票面不記載利率,到期時按票面清償,為中央銀行穩定金融之工具。乙種國庫券之發行天期通常以91 天為基數倍數發行,即91天期、182天期、273天期及364天期。
2. 銀行承兌匯票(Banker's Acceptance,簡稱BA):由公司或個人所簽發以某一特定銀行為付款人,同意在未來特定日期,支付特定金額。銀行承兌匯票到期日有 30天至180天不等,其中以90天期最為普遍,到期日前均可以在貨幣市場進行買賣交易。
3. 可轉讓定期存單(Certificate of Deposits,簡稱CD):為銀行籌集短期資
金且由銀行所發行的證券,在到期日前,持有人可將其出售或轉讓,而在到期日時,銀行會償還本金及利息。
4. 商業本票(Commercial Paper,簡稱CP):係由規摸大、商譽佳的大公司所發行的一種短期且沒有擔保的負債證券。利率大致和可轉讓定期存單相差不多,由於商業本票的次級市場較不活絡,所以持有者多會持有至到期日,期間多在360 天以內。而商業本票可分為兩類:
(1) 第一類商業本票(簡稱CP1):又稱為交易性商業本票,是根據交易行為而產生,因為交易完成後會自動產生資金清償,故又稱為自償性
商業本票。
(2) 第二類商業本票(簡稱CP2):又稱為融資性商業本票,因應季節性資金需求而產生,多由銀行或投資信託公司保證,目前我國貨幣市場上所交易的商業本票主要為此類。
5. 附條件交易(Repo Trade):附條件交易包含附買回交易與附賣回交易。通常所謂的附買回或附賣回,是以「票券商」的立場而言。附買回交易(Repurchase Agreement, RP)係指投資人先向票券商買進短期票券,並約定以某特定價格,於未來某一特定日再由票券商向投資人買回。附賣回交易(Reverse Repo, RS)與附買回交易正好相反。附賣回交易係指票券商先向持有短期票券的投資人買進短期票券,同時約定於未來某一特定日,以特定價格再賣回投資人。至於附買回交易與附賣回交易的承作天數,只要1年以內的任何天期都可承作。下圖為附買回交易與附賣回交易的方式。
二、資本市場的證券
(一)資本市場的定義
資本市場係指利用一年以上之長期有價證券來進行交易的金融市場。而資本市場證券係指政府、金融機構、企業等為籌集長期資金而發行到期日在一年以上的有價證券。由於時間比較長,因此風險比貨幣市場證券來得高。
(二)資本市場證券的種類
1.政府債券(Government Bond)
(1)意義:政府為了籌措長期資金,以彌補政府財政收支不平衡而發行的信用證券,同時也可以做為中央銀行調節貨幣市場政策之工具、協助公開市場操作。由於發行者為政府,因此風險較低,利率也較低。
(2)特性:除了一般債券的特性,具有票面利率、面值、到期日及固定附息日外,政府公債尚有下列的特性:
1)因為政府債券是以整個國家做擔保,幾乎沒有違約風險、收益穩定性高,利率自然較其他債券為低。
2)變現性高。
(3)種類:我國目前發行的長期政府公債可區分成兩大類:
1)一般公債:例如愛國公債、年度公債等,目前一般公債已很久未發行。
2)建設公債:政府興建大型公共建設時,為籌措資金所發行的公債。
2. 公司債(Corporate Bond)
(1)意義:大型企業為籌措長期資金而向一般大眾舉借款項,承諾按期依據約定利率支付利息並於指定到期日向債權人無條件支付票面金額的負債型證券。公司債發行時,通常有三個當事人:1.發行公司;2.債券持有人或債權人;3.受託人。所謂受託人,乃是發行公司為保障及服務公司債持有人,所指定之銀行或信託公司。受託人工作為監督發行公司履行契約義務、代理發行公司按期還本付息、管理償還基金以及持有擔保品。
(2) 要素:
1)面額:每張公司債都有一定之面額。
2)票面利率:為計算每期支付利息之標準。
3) 付息方式:可採一年一次、半年一次或一季一次等。
4) 到期日:到期償付本金,或是到期日前分期償付本金。
5)限制條款:公司債的債權人會要求公司設立償債基金或是流動比率的限制,以保障債權人的權益,為保障債權人權益的條款。
(3) 對公司的優點:
1) 利息可節稅:公司債利息可作為稅前淨利的減除項目,因此可減輕所得稅負擔。
2)控制權不外流:由於發行股票將使股東人數增加,控制權有外流的憂慮,但是債券的發行僅增加公司的債權人,對公司控制權不會有外流之虞。
(4) 對投資者的優缺點:
收益穩定性較股票為高;報酬率高於政府公債。但缺點是報酬率受發行公司的信用及市場利率變動影響頗大。
(5) 種類:公司債因約定條件以及權利義務不同而有多種,分別敘述如下:
1) 抵押債券(Mortgage Bonds):發行抵押公司債時,公司必須提供穩定的固定資產作為發行擔保品。若公司違約而無法清償公司債之債款時,即可處分抵押的擔保品以清償債務。
2) 零息債券(Zero-Coupon Bonds):一般公司債均有票面利率,按照 票面利率來支付利息。而零息公司債則沒有票面利率,到期也不需 支付利息,但發行價格則是面額按照市場利率折價發行,而面額與折價之間的差額即為投資人獲得的利息。
3)分期還本債券(Serial Bond):一次募集公司債,分為數個不同期限清償。該債券可降低發行公司一次全部清償的負擔,以降低風險。
4)信用債券(Debenture):當公司發行債券時,並沒有提供任何擔保品做為抵押時,便稱該種債券為信用債券。此種債券完全依賴公司
的信用作保證,因此只有信譽良好的大公司才得以發行。
5) 附屬信用債券(次順位信用債券,Subordinated Debenture):附屬信用債券之求償權次於所有優先債券或其他債務。當公司停止營運時,必須等到其他債務清償完畢,才能清償附屬信用債券的債務。其清償順位優於特別股股東及普通股股東。與其他債券相較之下,由於求償權順位較低,風險較高,因此報酬也較高。
6)收益債券(Income Bonds):一般公司債無論公司之營運成果如何,均須支付固定利息,但收益債券只有在公司有盈餘時才需支付利息,若公司無法支付利息時,則將債息累積至下一次發放日發放。
7) 可轉換公司債(Convertible Bonds):公司債發行一段期間之後,投資者有權利視情況決定是否將債券依事先約定的轉換比率轉換成普通股,但是債券轉換成普通股之後便不可再轉換回債券,其轉換權利在投資者手上。通常在公司營運狀況佳、遠景看好、預期普通股的利益將高於債券利息時,便會吸引投資者進行轉換。而在投資者轉換之後,對公司來說便少了一項資金成本(利息費用),但由於轉換之後,公司股東人數增加,會稀釋掉原先股東所可享受的權益,這亦是公司發行可轉換公司債必須要承擔的後果。
8) 可贖回債券(Callable Bonds):公司債發行一段時間之後,發行公司可在到期日前按照事先約定之收回價格購回該債券。其買回價格通常高於債券面額,而且收回權利在公司手中。公司收回債券的時點常常在市場利率低於票面利率時,公司可經由收回該債券再發行利率較低的債券,來減輕公司資金方面的負擔。
(6) 特性:
1)當市場利率大於票面利率時,債券的折現值會小於票面價值;由於 投資於其他商品(例如定存)其收益都比投資債券高,因此必須折 價發行債券來吸引投資者。
2) 當市場利率小於票面利率時,債券的折現值會大於票面價值;由於 投資於其他商品(例如定存)其收益都比投資債券低,因此債券可以溢價發行。
3) 當市場利率與票面利率相同時,則為平價發行。
3. 金融債券
(1)意義:專業金融機構為籌措長期資金所發行的債券憑證。
(2)特性:
1)資金籌措方式是由銀行主動爭取,而非如吸收存款一般,只是被動接受。
2) 金融機構自行籌措資金,可以不必像存款一樣需要提存法定準備金,因此所獲得的資金可以完全使用,故資金成本較低。
3)金融債券的利率不受央行最高利率的限制,故對金融機構來說較有彈性。
4. 特別股(Preferred Stock)
(1) 意義:
1)乃指具有某些特權或限制的股票,為普通股與債券之間的折衷性證券。
2)其享有較普通股優先分配股利的權利,且公司破產清算時,對剩餘資產也較普通股有優先分配之權利,但其順位仍在公司債券持有人之後。
3) 其風險和報酬小於普通股,但大於公司債。
(2) 種類:
1)依參加(Participating)與否區分:
參加特別股係指特別股股東在分配固定比率之股利後,仍可再享有與普通股一同分配公司剩餘（超額）盈餘之權,大部分在公司營運不佳時, 公司想吸引購買者的情況下,公司才會發行該類特別股。
2)依累積(Cumulative)與否區分:
累積特別股係指公司分配股利以累積方法計算,不論公司是否獲利均需發放給優先股股東,若今年公司營運不佳,無法發放股利給特別股股東,則可累積起來,俟下一次發放日或營運較好時,進行補發。
3) 依可轉換(Convertible)與否區分:
可轉換特別股係指特別股在某種情況下,得由特別股轉換成普通股。一經轉換之後便不可再轉回特別股。
轉換比率(Conversion Ratio):指一個基本單位的特別股可轉換成普通股的股數。
轉換價格(Conversion Price):指可轉換證券的面額除以轉換比率。 轉換價值(Conversion Value):指每股市價乘以轉換比率。
4) 依可收回(Redeemable)與否區分:
所謂可收回特別股係指於特別股發行一段時間後,可按約定價格贖回,其贖回價格必高於面額。
5) 依表決權與否區分:
乃指持特別股股東是否有參加股東會,選舉董事、監事及表決重要事項的權利。
(3)特性:
1) 特別股在公司倒閉、清算時,有優於普通股清償的權利。
2)除了可參加特別股之外,特別股之報酬僅限於特別股股利,無權分配公司之剩餘盈餘。
5. 普通股(Common Stock)
(1)意義:
1)股份有限公司必須發行普通股:根據公司法第156條說明:「股份有限公司之資本,應分為股份,每股金額應歸一律,一部分得為特別股,其種類,由章程定之。」
2)普通股表彰股東對公司的所有權:普通股為股份有限公司最先發行的證券,而且因為只有普通股能代表股東對公司的最終所有權,因此也是最後收回的股票。
3)當公司獲利時,普通股可能獲得較多的盈餘分配;當公司虧損時,普通股股東可能獲得最低的股息或是得不到股息。
4) 在公司清算時,須待各類債券或是特別股股東獲得清償後,普通股股東才能分配剩餘資產,所以承擔的風險較大。
(2)要素:
1)授權股份(Authorized Shares):係指公司章程規定或是主管機構授權公司最多可發行的股數。在授權範圍內,公司可自由發行想要發行的股份。
2) 發行股份(Issued Shares):係指授權股份中,已經發售的股數。
3) 流通在外的股份(Outstanding Shares):係指發行在外而未被公司購回作為庫藏股(Treasury Stock)的股份,也是社會大眾真正持有的股分。
4)面額:面額僅是區分股本與股本溢價的數字,與其真正價值沒有關係，普通股股本除以面額,便可以得到普通股股數。在民國70年已全面要求國內上市公司的股票一律採用面額10元。因此以目前的情 況來說,面額僅有消極意義,亦即決定法定資本額。
5) 每股帳面價值:利用公司之淨值扣除特別股權益後再除以流通在外的普通股股數而求得。普通股的帳面價值包括普通股股本、普通股溢價與保留盈餘等普通股股東能享有的權益。
6)普通股的清算價值:必須考慮公司資產的清算價格,扣除債權人及特別股股東權益的給付後,才是普通股的清算價值。
7) 每股市價:係指該股東在市場上買賣的實際成交價格。上市公司的股票交易在證券交易所都會有詳細的記載。
8)股利:股利收入一般可分為股票股利與現金股利兩種。實務上現金股利稱為股息,而股票股利稱為無償配股,其來源有盈餘轉增資及資本公積轉增資兩種,因此又稱為盈餘配股或公積配股。而公司的股息政策常受到:A.企業目前的收益;B.預期未來的收益;C.稅法規定的變動;D.經營者的理念而有所不同。
(3)權利:
1) 管理公司的權利:普通股股東可透過股東會上表決權及檢查帳簿記 錄、投票選舉董監事、表決公司營運重大事項等來管理公司的營運狀況。
2)投票權:選舉董監事係指累積投票制(Cumulative Voting System)也就是股東享有與應選出人數相同的選舉權,可集中於一人身上, 亦可分配選舉多人,得票最多者當選。累積投票制主要是公司為保護少數股權股東之選舉權所制訂。
另一種投票方式稱為多數選舉法(Majority Voting System),該方法中每一股僅有一投票權,對少數股東較為不利。
3) 盈餘分配權:公司盈餘除了法律規定及股東大會決議保留外,剩餘 部分應依股份比例,全數分配給股東,而盈餘分配必須經由股東大會決議。
4) 剩餘財產分配權:如果公司發生重大危機,無法繼續營運而宣布倒 閉時,公司資產必須先清償所有債務以及特別股股東權益後,剩餘資產才依股份比例分配給普通股股東。
5) 優先認購權(Preemptive Rights):依公司法第267條規定:
公司發行新股時,除經目的事業中央主管機關專案核定者外,應保留原發行新股總額百分之十至十五之股份由公司員工承購。
公營事業經該公營事業之主管機關專案核定者,得保留發行新股由員工承購;其保留股份,不得超過發行新股總額百分之十。
公司發行新股時,除依前二項保留者外,應公告及通知原有股 東,按照原有股份比例儘先分認,並聲明逾期不認購者,喪失其權 利;原有股東持有股份按比例不足分認一新股者,得合併共同認購或歸併一人認購;原有股東未認購者,得公開發行或洽由特定人認購。
此外又規定,新股認購權利,除保留由員工承購者外,得與原 有股份分離而獨立轉讓。因此公司為便利認購權利的轉讓,都會發行新股的認購權利書,此一證書亦為有價證券之一,亦可在證券市場中進行交易。公司發行優先認股權利書的目的,一方面除了方便投資人轉讓之外,另一方面亦在避免原股東的股份價值遭到稀釋的不良影響。
三、公司債、特別股與普通股之比較
下表為公司債、特別股以及普通股的比較彙整
四、股價指數(Stock Price Indexes)的介紹
(一) 何謂股價指數
股價指數是指利用股市中全部或部分的股票為樣本,比較當時與所選擇基期 的股價水準,用來判斷整體股價變動趨勢的一種指標。其功用在於以一簡單數字,表達出整體股票市場不同時期之變動情況。
(二) 股價指數的公式
目前計算股價指數常見之方式共計兩大類,分別為「簡單算術平均數」(或價格加權)與「價值加權指數」。前者方式簡便易懂,但未能以數量加權計算而失真,是其一大缺失。故為使指數更能代表市場之實況,「價值加權指數」計算方式因應而生。現今世界各工業國家大部分皆具備此兩種指數,乃因早期算術平均數之股價指數沿用至今,而後期之指數計算則使用價值加權方式。
1. 簡單算術平均數指數
簡單算術平均數之計算法,乃將採樣股票每日收盤價直接平均得之,美國的道瓊工業指數(Dow Jones Industrial Average, DJIA)、日本的「日經指數」及英國的「金融時報普通股指數」等皆使用此法。公式如下:
2. 市場價值加權指數
以簡單算術平均數方法來計算的指數,無形中給予高價股票較大的權數,但市場價值加權指數則是以公司的市場價值做為權數。例如我國臺灣
證券交易所編製的「發行量加權股價指數」(TAIEX)之計算公式如下:
市場價值加權指數=當期總發行市值÷基值×100
其中,當期總發行市值為各股票價格乘以發行股數所得市值之總和,而基值即當時總發行市值。
假設指數只包含甲公司及乙公司,其相關資料如下表:
甲公司及乙公司在基期的股價分別為10元及100元,因此簡單算術平均數指數基期為(10+100)/2=55。後來甲公司的股票上漲到15元,乙公司的股票則下跌為90元,則簡單算術平均數指數的分子為(15+90)/2 = 52.5,指數下跌約(52.5 55)/55=-4.545%,其中,雖然甲公司股票上漲50%,而乙公司股票下跌10%,但因為以簡單算術平均數方法計算的指數,無形中給予高價股票較大的權數,因此指數本身仍然下跌。但若以市場價值為權數,則指數將上升(8,400-6,000)/6,000=40%,這是因為市場價值加權指數給予甲公司較高權數的關係。這個例子顯示不同的指數因為採用的加權係數不同,使相同的情形產生截然不同的結果。
無論是簡單算術平均數指數或是市場價值加權指數,其目的都是在反應股票市場的整體表現,同樣的,也都可以反應投資組合的報酬。例如,如果投資人以股票的市場價值做為比重來購買股票,則其投資組合的資本利得將與市場價值加權指數一致,另外,投資人也常將共同基金的表現與適當的指數做比較,以了解共同基金績效之優劣。
(三)我國主要股價指數簡介
我國臺灣證券交易所編製的「發行量加權股價指數」和其他許多市場價值加權指數一樣,除權(即發放股票股利)將使股價下降、股數會增加,由於公司股票的總市值不變,因此指數不會有任何變動;但若公司是除息時(即發放現金股利) 股價下跌,但其總股數並沒有變化,因此加權股價指數將會下降。
原則上,「發行量加權股價指數」採樣的股票包含所有上市普通股,因此也包含一些交易量小、活絡性較低的股票,也較難做為基金經理人投資績效評量的標準。 為此,臺灣證券交易所與英國富時指數有限公司及另行挑選50支市值較大、較具代表性之股票,來編製臺灣50指數(TSEC Taiwan 50 index)。 其編製方式除了在採樣上是以50支市值較大、具代表性之股票來編製指數之外,在計算加權指數上,亦考慮了股票在外的流通量,其指數編製方式如下:
第三節 共同基金
一、共同基金的介紹
(一)定義
共同基金又稱為「信託基金」,投資人將資金交給專門的投資機構,由專業
機構的基金經理人,將所匯集的資金集合起來投資,所賺得的利潤則分給投資人。
(二)要素
1. 投資信託關係:投資信託由投資人、保管機構與基金經理公司三者所構成。
2. 受益憑證:由基金經理公司發放給投資人的憑證。
(三)共同基金的組成與運作
共同基金依成立的法律基礎不同,可分為公司型和契約型兩種。前者依公司法或相關法令成立,投資人就是基金的股東;契約型共同基金則以信託契約為依據組成及管理,由委託人、受託人及受益人三方面構成。
不管哪一型,共同基金的組成都包含了下列主體:投資人、基金本身、基金經理公司和保管機構。以國內的基金為例,基金屬於契約型,基金經理公司創設基金,是契約中的「委託人」,在基金募集完成後,將基金的資產交由契約中的「受託人」保管,本身只是負責基金操作。受託人通常是銀行、信託公司等金融機構:接受委託人的委託,保管並處分(如辦理股票買賣的交割、核對帳目)基金的財產,為基金資產的保管機構。另外,出資的投資人,則是「受益人」,承擔基金操作的成敗。
共同基金的組成及運作是建立在「經理與保管分開」的基礎上,基金經理公司只負責基金的管理與操作,下達投資的買賣指令,本身並不實際經手基金的財產。保管機構則只負責保管並依經理公司的指示處分基金的資產。基金的資產在保管機構內的帳戶是獨立的,即使經理公司或保管機構因經營不善倒閉,債權人也不能請求基金的財產。在這種設計之下,投資人的錢是存放於保管機構的獨立帳戶內,安全有保障。基金經理公司(或其代表機構)則提供基金買賣服務及有關的資訊服務。基金經理公司募集資金時,通常是由公司本身和承銷機構(如銀行或證券經紀商)募集,至於基金的操作,則交由基金經理人負責。基金經理人可能是公司的內部人員,也可能是從公司外聘請,目前國內的作法是由內部人員出任。
共同基金除操作與保管分開外,資金的操作情形還須在季報和年報中揭露,每季的持股情形也須揭露,做到資訊公開的原則。所以投資人除了因行情起伏或經理人操作好壞會有盈虧外,並不必擔心資金的安全性。
談到集資式投資,很多人都會想起過去盛行一時的地下投資公司。地下投資公司的組成及運作,除了於法不合外,與共同基金最大的不同是經理(投資)與(資金）保管並未分開,而且資金的運用並不透明,投資人非常沒有保障。
(四)共同基金淨值
淨值是共同基金淨資產價值的簡稱,指一個基金所擁有的資產(包括現金、股票、債券及其他有價證券或其他資產)在每個營業日根據市場(包括股市、債市等)的「收盤」價格所計算出來的總資產價值,扣除基金以日計算的各類開銷後,所得到的淨資產價值,除以基金發行在外的單位總數,代表的是基金一個單位的實際價值。
舉例來說,假設某基金擁有的資產總值扣除各類開銷後是32億5,600萬元,發行在外的總單位數是2億5千萬個單位,則一個單位的淨值就是13.02元。淨值是投資基金計算買賣基金持份單位價格的主要依據。若基金屬於開放式基金,淨值就相當於基金一個單位的價格;若基金屬於封閉式基金,由於持份透過交易市場買賣,所以買賣成交價可能與淨值不同,造成市價與淨值有差距。市價高於淨值,就是所謂溢價;市價低於淨值,則是折價。
淨值也是投資基金計算盈虧的依據,舉例來說,投資時的單位淨值是10元,過了一段時間,把基金脫手變現,單位淨值是12元,投資有20%的獲利。相對的,若單位淨值跌至8.5元,就虧損了15%。單位淨值上漲,表示基金的總資產價值上漲,而決定資產增減的關鍵是基金所投資的股市漲跌及基金經理人是否操作得好。一般而言,一個操作績效良好的基金,淨值會因時間的累積不斷的上漲,配息較少的成長型基金尤其如此,會不斷的累積獲利,使資金持續成長。
(五)投資基金的相關費用
和其他投資工具一樣,投資共同基金難免涉及各種費用,各基金的收費情形也有差異,投資之前不妨弄清楚有多少費用支出。大體而言,投資基金的相關費用有以下幾種:
1. 銷售費
多數基金在銷售基金持份時都會收取銷售手續費,國內開放型基金的收費一般是在購買金額的3%以內,封閉型基金募集時的手續費通常稍低,募集完成上市後,因為買賣係透過證券商在交易市場進行,基金公司不再收取任何費用,但目前買賣均須付給證券商 0.1425%的手續費。至於海外基金的銷售費,若透過銀行購買,手續費是投資金額的2%至3%,若直接向國外的基金公司購買,則視投資金額多寡,付給1%至5%的手續費。
2. 贖回費
是指投資人將基金持份脫手變現時所支付的手續費。一般而言,收取銷售費的基金通常不再收取贖回費用(或甚低) 目前在台銷售的共同基金,不論是本地基金或海外基金,贖回費用都有逐漸降低的趨勢,有很多基金甚至完全沒有這項費用。
3. 基金管理費
除了銷售費和贖回費外,國內外的基金均須支付管理費(或稱經理費)給基金經理公司,作為投資、營運和管理之用。管理費的支付方式和銷售費、贖回費不同,後兩種費用是在買賣基金持份時,由投資人支付或自贖回的價款中扣除;管理費則是自基金的資產扣除,投資人不需另外支付。在美國,這項費用一般不超過基金資產的1%。國內基金則在資產總值的1%至1.5%間,逐日累計,按月支付。
4. 保管費
指付給負責保管、處分基金資產的保管機構的費用,最初國內基金是每年付給總資產價值的0.2%費用,後來則略有降低。保管費也是從基金資產扣除,投資人不需要另外支付。
5. 其他費用
除了上述各種費用外,基金還需支付證券交易手續費、登記費、會計師費用、律師費用、召開年會(如果有的話)的花費、季報、年報及公開
說明書的印製費等。一般而言,投資於國際資本市場的國際型基金或新設立的基金,這方面的費用較高。另外,我們常常會看到許多境外基金將同一檔基金分為A股(ClassA)基金、B股(ClassB)基金與C股(ClassC)基金。事實上,所謂的A股、B股或C股基金的投資組合是一樣的,但由於收費方式與收益分配安排的不同,而可能會有不同的績效表現。
A股基金:典型的A股基金收取前置銷售費用。相對於B股基金與C股基金,有較低的年費(基金管理費)。通常較高的投資金額,會有較低的前置銷售費用。B股基金:典型的B股基金不收前置銷售費用,而是可能收取遞延銷售費用(贖回費用)。C股基金:C股基金可能收取比A股基金與B股基金較低的前置銷售費用或遞延銷售費用,但可能有較高的基金管理費。
(六)共同基金的報酬
大體而言,共同基金的獲利來源有三種:
1. 利息收入
開放型基金須保留某些比率的現款,以備投資人賣回基金持份時付現。這些現款存在銀行等金融機構,可以有利息收入。另外,有些基金會進行債券或貨幣市場投資,也會有利息收入。
2. 股利收入
大部分的共同基金把資金投資於股市。上市公司視營運狀況,會定期發放股利給股東,基金持有上市公司股票,成為股東,也可以分配到股利。
3. 資本利得
基金進行投資,必然是本著「低買高賣」的原則,尋求可能的最大差價獲利。當基金將持有的資產(包括股票、債券和其他有價證券)變現,賺取利潤時,這種利潤就是已實現資本利得(Realized Capital Gain) 但若持有資產的成本低於市價但仍未賣出時,則稱為未實現資本利得,亦是共同基金的收益來源之一。
至於投資人投資共同基金可以有二種獲利,即買賣共同基金的差價和收益分配,因基金種類不同,獲利重點會有差異,投資人可配合自身的需要做選擇。投資人投資基金要有獲利,必須基金本身也處於獲利狀況。基金如果有前述三種獲利,並且擇期將收益分配給投資人,就是投資人的一種獲利。另一種獲利則是利用基金淨值增值獲取差價,舉例來說,在淨值10元時投資基金,淨值漲至12元時賣掉基金持份,可以有2元(20%)的差價獲利。
至於基金淨值增加的原因是因為基金所投資的證券增值(如持有的股票漲價) 或有利息或股利收入,所以投資基金最好隨時留意基金淨值變動。
(七)共同基金的收益分配
共同基金有了利息、股利和已實現的資本利得等收益,如果把這些收益分配給持有基金持份的投資人,就是一般所稱的「配息」 但要注意有時配息可能只是本金的退還。通常每個基金都會訂立分配收益的時間及次數,有的一年一次,有的不止一次,依基金性質、型態而有別。
舉例來說,成長型基金提供投資人資金長期可以不斷成長的機會,所以一年頂多分配一次收益,有些基金甚至多年不配息,把收益全數滾入基金資產,讓基金資產不斷累積成長。相對的,收益型的基金如債券基金或貨幣市場基金,每年分配收益的次數就不止一次,有的甚至每月都有配息。分配次數較多或每次分配較多收益是不是比較好,要看投資人投資基金的目標而定,如果目標是為了定期可有收入,那麼配息較多的基金就比較適合。如果投資是為了讓資金不斷成長,買賣間賺取最大的差價利得(增值利潤),配息少或不配息的基金則是較佳選擇。
基金分配的收益來自於前述的三種獲利,在未分配之前屬於基金資產的一部分,收益分配越多,資產就減損得越多,收益分配也會隨著降低,買賣間可以賺取的差價也越少。而且在配息當日,投資人事實上並未真正「增加」獲利。舉例來說,某基金定2月1日分配收益,每單位可分配1元,假定當日淨值為12元,分配後淨值就只剩11元,如果投資人在當日出售基金持份,那麼可以得到的價款是每單位11元加上1元配息,總計12元,這和不配息得到價款也是12 元並無兩樣。所以,投資基金最好先釐清投資目標,如果重視的是資金的成長、增值,就不必太在意收益分配。
(八)開放型基金與封閉型基金
1. 開放型基金:
指投資人直接向基金公司或其代理機構購買及賣出基金,以基金淨值作為買入賣出價格,開放型基金的規模會隨著投資人的買入賣出而增減。
2. 封閉型基金:
與開放型基金不同,封閉型基金只有在募集時一次出售固定的持分,爾後投資人不能將持份賣回給基金公司,而是在證券交易所進行持分的買賣,因此基金總持分不會增減。另外,由於是在市場買賣,因此實際買賣的價格可能會與基金淨值不同。
(九)共同基金的種類
常見基金的種類有股票型基金、債券型基金、平衡型基金、指數型基金、指數股票型基金、組合型基金、保本型基金、貨幣市場基金。
1. 股票型基金:
股票型基金指基金的主要投資標的為股票。雖然短期而言,股票基金的價值可能快漲快跌,但依歷史數據,股票長期表現優於債券。整體而言市場風險是最可能造成股票基金投資人損失的風險。並非所有的股票型基金獲利目標都一樣,例如成長型基金投資於有較高的資本利得潛能的股票,而收益型基金則多投資於有較固定股利的股票,另外,類股基金則集中投資於特定產業部門(例如能源類股、科技類股)的股票。
2. 債券型基金:
債券型基金指基金的主要投資標的為債券,並且不能投資於股票、可轉換公司債、附認股權公司債及其他具有股權性質之有價證券以及結構式利率商品。相對於貨幣型基金,由於債券型基金追求較高殖利率的策略因此,債券型基金通常比貨幣型基金更具風險性。由於債券種類繁多,不同的債券型基金(如高收益債券型基金與政府債券型基金)的風險與報酬可能有很大的差異。與債券型基金相關的風險包括:
1) 信用風險:債券型基金所持有的債券發行公司倒債的風險。若投資政府債券,信用風險的問題較小。
2)利率風險:債券價值可能因市場利率上升而下降的風險。因此縱使是投資於政府債券亦可能造成損失。通常投資於較長期的債券有較高的利率風險。
3) 提前贖回的風險:債券會被發行單位提前清償的風險。例如,當市 場利率下降,發行債券單位可能提前清償原有債券並發行較低利率的新債券,使共同基金必須在利率較低的環境下再投資其取得的資金。
3. 平衡型基金:
平衡型基金指同時投資於股票、債券及其他固定收益證券達基金淨資產價值之百分之七十以上,其中投資於股票金額占基金淨資產價值之百分之七十以下且不得低於百分之三十者。
4. 指數型基金:
指數型基金指將基金全部或主要部分資產投資於指數成分證券,以追蹤、模擬、複製標的指數表現。
5. 指數股票型基金(Exchange Traded Fund, ETF):
指數股票型基金與指數型基金相同,都是追蹤、模擬或複製標的指數表現,不同的是指數股票型基金是在證券交易市場交易,且申購、買回採實物或依據證券投資信託契約規定方式交付之基金。
6. 組合型基金:
組合型基金指投資於證券投資信託事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證、基金股份或投資單位,且不得投資於其他組合型基金者。
7. 保本型基金:
保本型基金依有無機構保證區分為保證型基金及保護型基金。保證型基金係指在基金存續期間,藉由保證機構保證到期時提供受益人一定比率
本金之基金;保護型基金係指在基金存續期間,藉由基金投資工具,於到期時提供受益人一定比率本金保護之基金。保護型基金無保證機構提供保證之機制。
8. 貨幣市場基金:
根據證券投資信託基金管理辦法,貨幣市場基金指運用於銀行存款短期票券及附買回交易之總金額達基金淨資產價值百分之七十以上者。附買回交易標的包含短期票券及有價證券。貨幣市場基金的風險相對低於其他的基金與多數投資。貨幣市場基金的利得通常反應市場的短期利率,根據歷史數據,貨幣市場基金的報酬低於債券型基金與股票型基金。通膨風險是投資貨幣市場基金首要考量的風險。
(十)基金風險收益等級
中華民國銀行公會針對基金之價格波動風險程度,依基金投資標的風險屬性和投資地區市場風險狀況,由低至高編制為「RR1、RR2、RR3、RR4、RR5」 五個風險收益等級。投資人應注意該風險收益等級僅供參考,投資共同基金之盈虧尚受到國際金融情勢震盪和匯兌風險影響,同時投資人宜斟酌個人風險承擔能力及資金可運用期間之長短後進行投資。
下表為風險收益等級、投資目標以及主要基金類型的詳細內容。如果將風險收益等級與投資目標進行比較可以得知,RR1、RR2 是以追求穩定收益為目標RR3 是以兼顧資本利得及固定收益為目標,RR4是以追求資本利得為目標,RR5是以追求最大資本利得為目標。其次,如果將風險收益等級與主要基金類型作比較,可以發現貨幣型基金屬於RR1 等級,債券型基金屬於RR2 和 RR3 等級,平衡型基金屬於RR3等級,股票型基金屬於RR4和RR5等級(詳下圖)。 （貨債債平股股）
(十一)如何評估基金的績效表現
基金的歷史績效是選擇基金投資時的重要參考依據,評估基金績效的基礎為每單位淨資產價值的變化,一般而言,基金單位淨值會隨著投資標的行情起伏而有漲有跌。
有關國內各類基金每日淨值的資料,投資人可在各報財經版的「共同基金淨值表」中查得,將這些數據蒐集完整後,即可動手評估基金的操作績效。
評估基金績效有以下三個基本的角度:
1. 淨值成長率
評估基金績效可選定特定期間(一個月或一季,一年等),比較同類型基金自期初至期末的淨值漲跌幅;或是針對股票型基金,以股價指數某
一段上升(或下跌)波段為基礎,比較同類型基金在這段行情過程中的淨值漲跌幅。後面這個方式比較能突顯基金經理人的功力,如果某個基金在指數上揚時,淨值漲幅均能超過同類型基金及指數,反之在指數下跌時,投資型保險商品業務員訓練教材淨值跌幅又低於同類型基金及指數,那麼基金經理人對於波段行情的掌握及選股方向必有獨到之處。
2. 平均報酬率
有些基金在特定期間或某段行情中的表現也許未必出色,卻有長期穩定的報酬率。評估長期績效,可以選定較長的時間(三年、五年),算出
基金在此期間的總報酬率(包括淨值成長及歷年配息),再以複利的觀念,推算出其平均年報酬率。例如某基金在五年內的總報酬計算基金的平均報酬率,有助於將基金與其他替代性投資工具(銀行定存、債券、甚至績優股票)的獲利性作比較,對偏好長期投資的人而言,特別具有參考價值。
3. 單位風險報酬率
所有投資工具都有風險,而且報酬率與風險程度往往成正比。因此,單是以淨值成長率或平均報酬率來評估基金績效並非絕對公平。針對此一缺點,必須將基金的淨值波動程度量化來衡量風險,「標準差」是最常用的指標之一,基金的「標準差」是根據每日實際淨值與平均淨值的差價累計計算而來,「標準差」越大,表示基金淨值波動程度越大,風險也越高。以人工方式計算標準差頗為繁複,但一般多功能的計算機,或是時下頗為普及的電腦軟體,都有現成指令可自動計算。
因此,若兩個基金的報酬率相同,投資人理當選擇標準差較低的基金;反之,若標準差相同,則選擇報酬率較高的基金。但實務上並無法採取如此截然的二分法。不過,可運用所謂「單位風險報酬率」(即將報酬率除以標準差,衡量投資人每承擔一單位的風險可以得到多少的報酬)的概念。舉例來說,在某段期間內,甲基金的報酬率為30%,標準差為15%;乙基金的報酬率為25%,標準差為10%(即甲基金報酬優於乙基金,但風險也大於乙),則甲、乙基金的「單位風險報酬率」分別為2與2.5。換言之,經過風險(標準差)調整之後,乙基金的表現反而優於甲基金。單位風險報酬率若調整時間價值即是報酬率減去無風險利率再除以標準差,此即所謂的夏普指標。
目前國內各報章雜誌或基金公司發布的基金績效資料,尚未將風險觀念導入評估指標中。瞭解評估基金表現的方法後,另外還有幾個值得注意的事項:
1. 不要以偏概全
有些基金公司會刻意挑選某一、兩段基金表現最好的時期為例,大肆宣傳該基金操作績效優良,投資人最好蒐集這些基金更為長期的淨值變化資料做為佐證,以免遭誤導。
2. 不要忽略「起跑點」的差異
同類型的基金,因成立時間、正式進場操作時間不同,績效高低自然有別。在指數低檔區成立、進場的基金,較在指數高檔區才成立、進場的基金,先天上占有優勢,即使前者淨值高於後者,也不能斷言前者的績效優於後者。舉兩個國內封閉式股票基金為例說明(基金淨值資料純屬虛構) 甲基金的淨值雖然高於乙基金,但從「打敗指數」的觀點來看,甲基金自進場以來的淨值漲幅落後指數漲幅約10.4%;而乙基金進場後,指數雖一路盤跌,但乙基金的淨值卻較指數少跌了10.56%,因此我們不能說乙基金表現不如甲基金。
3. 不要忘記「除息」因素
基金及股票一樣,在配息(收益分配)基準日,「息值」必須從淨值中扣除。因此在計算基金淨值成長率時,必須把除息的因素還原回去。
4. 避免「跨類」比較
例如股票基金與債券基金的主要投資標的不同,混合在一起評斷績效並不公平。
5. 市價不同於淨值
封閉式基金掛牌上市之後,因股市行情變化及籌碼供需變化,會產生市價偏離淨值的「折價」或「溢價」現象。若純粹要評估基金的「操作績效」,採用淨值作為計算基礎即可;但若要評估「報酬率」 由於封閉式基金的買賣是按市價進行,因此必須改用市價計算,才能反映實際報酬。
6. 歷史未必重演
所有基金公開說明書或投資說明上都會附帶一段警語:「經理公司 以往之經營績效不代表未來之表現,亦不保證基金之最低收益」,因此基金的歷史績效適合作為投資的「參考」而非「依據」。
(十二)投資共同基金的優缺點
任何投資工具都有其優缺點。對某些投資人而言,共同基金的優點有:
1. 專業管理:共同基金由專業經理人研究、選擇並檢視基金所購買證券的績效。
2. 分散投資:分散策略就是「不要把雞蛋放在同一個籃子裡」。分散投資於 不同公司與產業可以降低單一公司或產業表現不良的風險。投資共同基金可以輕易達到分散投資的策略
3. 可負擔性:多數共同基金提供小額及定期定額購買持分的服務,便利沒有高額資產的投資人進行投資。
4. 高流動性:共同基金的投資人可快速以淨值(需扣除必要費用)贖回所擁有的持分。
當然,共同基金也有某些投資人認為是缺點的特點:
1. 不論賺賠,都需負擔費用:不論投資人所購買的基金表現為何,投資人均必須負擔銷售費用、經理費等費用。
2.缺乏控制:投資人在大多數的時點,無法確切得知基金投資組合的內容,也無法影響基金經理人所交易的證券與時點。
3. 價格不確定性:若投資人持有一般證券,可以即時得知價格資訊,也可隨 時檢視價格改變。相反的,由於共同基金只在交易所盤後才計算淨值,共 同基金的購買或贖回價格,通常於投資人下單後幾個小時才能決定。
(十三)績效之外一投資共同基金的其他考量因素
雖然某些學者發現共同基金的績效有持續性,但是有些研究並不認同如此的結論。特別是所謂的高於平均績效的持續性,其超額報酬通常幾乎等於管理費等 基金費用。因此,投資共同基金時,過去的績效固然可做為參考,但過去的績效 不保證未來的績效。長期而言,影響基金投資的因素還包括:基金費用、基金年 齡與規模、基金的風險、基金營運政策的轉變等。因此投資時應注意下列事項:
1. 基金費用:高成本費用的基金必須有比低成本費用的基金較好的績效表現 才能提供較高的報酬給投資人。縱使小小的費用差異,也會因時間的經過, 產生極大的報酬差異。
2.基金年齡與規模:新基金與小基金有時會有短期的卓越績效。由於這些基 金投資股票數較少,若持有少數表現好的股票就會對基金績效產生很大的 影響。但當這些基金規模變大,所持有的股票種類增加,單一個股的表現 對基金績效的影響變小,使這些基金要維持亮麗績效表現變得更困難。因 此應以較長時間來評估基金表現,並且觀察其在多頭與空頭市場的表現。
3. 基金投資組合的周轉率:周轉率衡量基金買賣證券的頻率。較高的周轉率不一定會有較高的績效,卻一定有較高的交易成本。
4. 基金的波動性:雖然基金過去績效不必然預測未來的績效,卻提供了基金 所歷經的波動。基金績效的波動越高,投資風險也越高。透過檢視基金各 年度的績效表現,可以幫助投資人了解基金的波動程度。例如甲乙兩檔基 金都同時提供10年平均年報酬率10%,但甲基金可能只在某一年有特別 卓越的表現,但乙基金卻在各年度都有穩定的表現,而這種穩定度對投資年限較短的投資人特別重要。
5. 考量不同種類基金的風險因素:投資人應了解較高報酬率的基金所承受的風險可能超出投資人可以容忍的程度,從而危及財務目標的達成。
6. 注意基金營運狀況的改變:基金營運狀況的改變,例如基金投資策略的改 變、基金與其他基金合併、變更基金經理人等,都會影響基金的未來績效。
7. 個人投資組合分散的考量:長期而言,成功的投資因素取決於資產配置,亦即所投資的資產類別(股票、債券與現金等),而非所持有的特定證券 投資基金應考量所投資的基金對個人投資組合的整體分散程度的影響,維 持一個分散、平衡的投資組合是維持個人可接受風險水平的關鍵因素。
二、ETF 簡介
ETF(Exchange-Traded Funds, ETF)即「指數股票型證券投資信託基金」,一般通稱「指數股票型基金」 主要是以持有代表指數標的股票權益的受益憑證 來做投資,而不直接持有多種個別股票的投資。換言之,ETF是將指數證券化、 提供投資人參與指數表現的基金,其淨值表現緊貼指數的走勢,而且買賣 ETF, 除了可以在證券市場交易外,也可以直接向發行 ETF 的基金管理公司進行申購或要求買回,因此兼具封閉式與開放式指數基金的特色。
(一)ETF 的優缺點
1. ETF 的優點
(1)買賣方便,變現性高
ETF 的買賣方式與股票相同,皆於股票市場中掛牌交易,故投資人只要在股市交易時間內,可隨時透過證券營業員下單買賣。 （不可以直接向ＥＴＦ基金管理公司做申購或要求買回）
(2) 被動式管理有效降低成本
相對於其他共同基金商品,ETF最大的特色在於「被動式管理」
而所謂被動式管理是投資組合與指數內容完全相同,基金績效力求與 大盤指數表現一致,而且由於投資組合隨標的指數成分調整,即複製指數走勢,並不主動調整投資組合、免去選股的困擾,因此可降低管 理費用、交易成本及營運成本等。而傳統式共同基金的績效來自基金經理人根據外在環境變遷,隨時調整投資組合所致,稱為主動式管理,管理費用、交易成本及營運成本等均較被動式管理高。
(3)分散風險
因為 ETF 是以指數為追蹤標的,其投資組合也與指數一致,不僅可達到分散風險的效果,也降低投資個別股票的非系統風險。
(4) 可以避險
ETF 可做融資融券,因此投資人在進行現貨交易時,可利用放空ETF 來預防大盤可能下跌的風險;或買進ETF來規避放空現貨而指數上升之風險。
(5) 機動性強,操作靈活
ETF 是在股市中交易,與買賣股票的作業相仿,因此盤中可即時 報價、交易及撮合,不像傳統開放型基金,必須等到盤後才得知基金的價格。
(6) 投資組合透明度較高
一般共同基金的選股是由基金經理人決定,易受基金經理人個人投資偏好之影響,且持股較不公開。相較之下,ETF的投資組合和指數一樣,持股內容十分透明且不受人為因素之影響,投資人在投資時就能十分清楚。
2. ETF 的缺點
(1)基金可能折價
若市場投資人買賣交易不熱絡或流動性不足等問題發生,將會使掛牌交易中的基金或多或少產生基金折價之問題,此問題在ETF也會發生,一旦 ETF 長期持續折價,且沒有改善時,會影響到投資人日後的購買意願。值得一提的是,有別於一般的封閉型基金,ETF 有實物買回與實物申購機制,以解決基金折溢價的問題。
具體而言,實物買回是指當ETF在集中市場的報價低於其資產淨值時,也就是產生折價時,參與券商可以在次級市場以低於資產淨值的價格大量買進ETF,然後於初級市場申請贖回(買回)一籃子股票, 再於次級市場中賣掉股票而獲利,賺取之間的價格差距。換言之,實物買回可促使 ETF 在集中市場的價格因參與券商套利買盤進場帶動報價上揚,縮小其折價差距,間接產生讓ETF價格與淨值趨於一致的效果。
實物申購則是在基金發生溢價時,參與券商可以在次級市場買進一籃子股票,在初級市場申請創造 ETF,然後再於次級市場中以高於資產淨值的價格將此申購到的ETF 賣出,藉此賺取價差套利。藉由參
與券商在次級市場賣出 ETF,促使ETF價格下滑,縮小了溢價空間,亦間接帶動 ETF 市價與淨值之間的差距縮小。
ETF 的實物買回與實物申購機制透過參與券商進行套利,促使市場更具效率,並且使ETF 價格與淨值趨於一致。
(2)無法享有股東的權利
雖然 ETF 各項交易與持股方式與股票非常的類似,但ETF仍是基金不是股票,故ETF的基金受益人不能像股票投資人一樣享有直接配息、配股或參加股東會等權利。
(3) 投資 ETF 績效只能緊貼市場,不能超越市場。
(二)ETF 與一般共同基金的比較
ETF 本質上屬基金的一種,也是由投信公司發行且設有基金經理人。但ETF的操盤、運作、贖回、管理費用等,仍與一般基金有不同的規定。
1. 在買賣方式上
一般而言,傳統基金中只有封閉型基金可在集中市場掛牌交易,但ETF 卻可在股市中掛牌交易,且可享有「融資買進」、「融券賣出」之信用交易資格。
2. 基金操作方式
ETF 與一般基金的運作方式完全不同,前者是以「複製」指數的波動為目的,改變標的個股的頻率較低,後者是以「贏過」指數為目的,買進的標的個股則是不斷在變動。
3. 投資成本
ETF 採被動式管理,並不積極主動改變投資組合,因此成本較低。
三、組合型基金(Fund of Funds)
投資人透過購買共同基金,除可以獲得專業的服務外,也可以達到分散風險的功能。但是共同基金的分散風險功能受到一些限制,例如股票型基金以投資股票為主、債券型基金以投資債券為主,在風險分散上並不十分徹底,雖然有平衡型基金可以滿足投資人在多頭與空頭市場的不同需要,但在幣別或區域上,仍無法有效的分散,而這也是組合型基金興起的主要原因之一。
此外,投資人在面對多樣的共同基金時,常會不知何時買賣、如何做適當的資產配置等,而組合型基金則可以解決投資人上述問題。組合型基金是由經理人依據某些指標挑選出符合條件的子基金(Baby Fund Pool),進行適當的投資配置而組合成的基金。換言之,一般的共同基金是以股票或債券為投資標的,而組合型基金則是以共同基金為投資標的。
和一般的共同基金一樣,組合型基金也有專業的基金經理人負責管理,將基金的資產分配到不同的市場與不同的產業,並依據市場狀況或產業前景隨時做必要的調整。但是因為其投資標的是共同基金,因此相較於單一共同基金的投資區域更廣泛,投資標的也較充足,也更能達到分散風險的目的。對僅擁有小額資金的投資人而言,透過組合型基金可以達到相當程度的風險分散,非常有效率。而雖然組合型基金的報酬率常常不是最突出的,但是因為著重於風險控制,因此適合穩健保守的投資人。
四、保本型基金(Principal Guaranteed Fund)
保本型基金是指將一部分的資金投資在債券或定存等工具上,以保證到期時,投資人能取回投資本金的一定比例(即保本率),同時將其餘的資金或利息收入投資於衍生性商品,如選擇權等。因此當市場狀況不如預期好時,基金在到期時的淨值也不會低於原投資本金的一定比例,亦即達到「保本」的作用。反之,若市場狀況良好時,則所購買的選擇權將可提供不錯的報酬 。
由於保本機制是透過投資債券或定存等工具,因此只有在到期日贖回才有保本,若投資人在到期日前贖回,則無法保證保本,所以投資人須注意流動性,以及提前贖回成本是否過高等問題。保本型基金的運作與連動債券非常類似,同樣適合較保守的投資人,但通常保本型基金的契約存續期間較短,而且也較透明。
下表為各種共同基金特性的比較彙整。
第四節 避險基金、不動產投資信託和期貨信託基金
一、避險基金(Hedge Funds) 2
避險基金如共同基金一樣,也是集合投資人的資金,並將此資金交由專業經理人投資金融工具,以獲取正報酬,但是在作法上卻截然不同,其特色如下:
1. 利用不同的投資工具來追求絕對報酬率,且具投資決策彈性、多樣化的特點,可使用套利、放空、槓桿、衍生性金融工具等,以尋求在任何的金融情勢下獲利。許多避險基金透過可能增加投資損失的槓桿操作與各式投機方式,在市場尋求獲利。由於避險基金的風險較高,許多允許銷售避險基金的國家,會限定適格的投資人才可以投資。
2. 其報酬與市場可能不具連動性。
3. 一般的共同基金是以審慎選股做為操作策略,但遇到大盤不佳時,因為不能做空,因此少賠就算贏,而操作績效的好壞除與同業做比較外,股票指數也常是重要指標,換言之,若能打敗指數,就是好基金,因此其重視相對於指數的報酬。
但是避險基金不像共同基金重視相對報酬,其報酬來源不是基於市場走勢,也與特定的市場或指數無關,其著重的是追求絕對報酬,因此無論是在多頭或是空頭行情時,避險基金都有機會透過多、空操作,賺取報酬,當然也可能增加損失的風險。雖然不同的避險基金運用不同的投資策略,一般認為避險基金最大的特點在於可以從事多空操作。
4. 除收取管理費用外,並收取績效獎金。
避險基金除收取所管理資產固定百分比做為管理費用外,也按照獲利的一定百分比提撥給經理人做為績效獎金,而績效獎金常是經理人的主要收入來源。也因為績效獎金使經理人的利益與投資人一致,故經理人有爭取好表現的動力。避險基金除了收取一般共同基金的經理費外,也會收取績效費用。事實上,績效費用是定義避險基金的特徵之一。但過高的績效獎金相對也增加基金經理人提高投資組合風險的誘因,故也遭受許多批評。
5. 不受證券管理單位管轄,透明度較低。
避險基金常設於英屬威京群島、巴哈馬,百慕達、盧森堡等租稅天堂,且不受一般證券交易委員會管束之國家及地區,因此透明度較低。
另外,最近美國市場上也發展出所謂的“避險基金的基金”(Funds of Hedge Funds) 亦即以避險基金為投資標的的基金。避險基金的基金通常比避險基金的投資門檻低。如同避險基金,避險基金的基金並非一般的共同基金,贖回自由度也沒有開放型基金那麼高,並且避險基金的基金也不像ETFs是在交易所交易。
二、不動產投資信託(REITs)
相對於金融證券投資,不動產實體投資有投資金額門檻較高、流動性相對較低的問題,所以類似共同基金的運作概念,以不動產為主要投資標的的不動產投資信託於焉產生依據不動產證券化條例之定義,不動產投資信託指「向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產投資信託受益證券,以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券及其他經主管機關核准投資標的而成立之信託。」 簡而言之,投資人可以簡單的將投資不動產投資信託想像為投資股票型共同基金,其間最大的差異為股票型共同基金的主要投資標的為股票,而不動產投資信託主要的投資標的則為不動產。
依據不動產證券化條例的規定,不動產投資信託資金之運用,以投資或運用於下列標的為限:
1. 開發型或已有穩定收入之不動產。
2. 開發型或已有穩定收入之不動產相關權利。
3. 不動產相關有價證券。
4. 第十八條規定之運用範圍。
5. 其他經主管機關核准投資或運用之標的。
大部分的不動產投資信託基金以封閉型基金的型態,在證券交易所掛牌買賣,另外也有共同基金業者募集成立以不動產證券化商品為主要投資標的的共同基金,或是不動產投資信託指數股票型基金(REITs ETF)(也就是以不動產投資信託基金的指數為標的之ETF基金)。投資人可透過投資「不動產投資信託受益證券」或「不動產證券化證券投資信託基金」或「不動產投資信託指數股票型基金」,
以降低不動產實體投資較高的投資門檻與較低的流動性問題,同時增進資產配置的多樣性及降低投資組合的風險。
由於 REITs 的投資組合以不動產為主,因此不動產市場景氣循環將直接影響REITs 資產組合的價值,換句話說,影響不動產價值的因素(例如利率)也將直接影響REITs的價值。
三、期貨信託基金(Managed futures)
所謂的期貨信託基金,事實上就是以期貨、選擇權為主要投資標的的基金,另外,期貨信託基金除了期貨等衍生性金融商品外,也可投資於與期貨相關的現貨商品。
投資期貨信託基金的優點如下:
1.降低原有投資組合的風險:
投資期貨基金的一個可能的理由是降低投資人原有投資組合的風險。這是因為期貨基金指數與股票基金指數的相關係數較低(或甚至為負的)。例如,在有原物料通膨壓力的經濟環境之下,投資於追蹤原物料商品的期貨基金可以降低因股票下跌所造成的傷害。
2. 可投資範圍廣
期貨信託基金可投資於全世界的貨幣、利率、股價指數、原物料、農產品以及能源等市場。
3. 強化投資組合效率
加入期貨信託基金可提高投資組合長期風險調整後期望報酬。
投資期貨信託基金的缺點如下:
1.較高的費用率可能抵銷它的報酬。
2. 高度的槓桿使用也提升損失的可能性。期貨信託基金從事之期貨交易具低保證金之財務槓桿特性,在可能產生極大利潤的同時,也可能產生極大的損失,致基金受益權單位淨資產價值大幅增減。
期貨信託基金與其他任何投資相同,也有它的風險性,因此投資人投資基金前,應審慎考慮本身的財務能力及經濟狀況是否適合於這種投資,並詳讀公開說明書及其所揭露應考量風險因素。
另外,市面上出現的組合型期貨信託基金,則指投資標的為期貨信託基金的組合型基金。上述直接投資於期貨信託基金的好處與風險,自然也適用於組合型期貨信託基金。
避險基金與期貨信託基金通常是私募基金,目前投資型保險商品連結的投資標的不包含避險基金與期貨信託基金。
第五節 衍生性金融商品
一、期貨(Futures)
(一)期貨的意義
期貨係指一種標準化的法律交易契約,在契約中記載了交易商品的內容、種類、未來交易的時間以及未來交易的價格,而且該契約為一種義務性契約,買賣雙方均有義務履行合約。
(二)期貨契約與遠期契約(Forwards)的差異
期貨契約可說是源自於遠期契約,兩者均載明在未來特定時日,買賣雙方均有義務依據事先約定之價格,交易一定數量及一定品質之商品。但是兩者之間仍有下列差異:
1. 標準化契約:遠期契約可針對投資者的不同需求而量身訂做,彈性較高,但是由於其內容並未標準化,交換起來比較複雜,流通性較低,因此該契約通常屬於買賣雙方所擁有。而期貨契約由於內容為一標準化格式,可以在交易所(Exchange)內公開交易,因此流通性較高,市場效率也較大。
2. 信用風險的差異:由於期貨交易程序中有一結算所(Clearing House)的設置,買賣雙方均以結算所為交易對手進行結算交割,因此有結算所來保證契約之履行。若有一方違約,由於另一方的交易對手為結算所,因此並不會有信用(違約)風險存在。但是遠期契約並沒有結算所的存在,因此必須自行徵信,且違約風險必須自行承擔。因此兩者比較起來,期貨交易之信用風險較為輕微。
3. 釘住市價,每日結算:期貨契約最大的特色便是結算所每日進行結算(Daily Settlement) 所謂每日結算係指當交易進行之後,由於結算所為了避免違約情況發生,因此每日在交易結束之後,會針對每一筆交易將收盤價與其交易價做比較,當交易價低於收盤價,此時投資者獲利,因此保證金金額便增加。反之,當收盤價低於交易價,由於投資者投資該契約已有損失發生,結算所為了避免投資者不履行合約,因此扣除其部分比率的保證金來彌補違約損失。而遠期契約沒有此項程序,一直到到期日時才會進行結算,
且大多不需要交付保證金。
4. 保證金(Margins)制度:期貨契約為避免違約,因此有保證金制度。當期貨交易成交時,買賣雙方必須支付一筆保證金給經紀商,作為履約保證,此項保證金稱之為原始保證金(Initial Margins),接著由於每日結算的進行,保證金金額會有所變動,當保證金低於某一比例時,結算所會要求補足到原始保證金的額度,以避免違約的發生,此比例稱為維持保證金(Maintenance Margins),所補充的保證金金額稱為變動保證金。另外,經紀商仍須繳交保證金給結算所,做為客戶履約之保證。
5. 大多平倉,很少交割:當期貨契約交易已經完成,亦即買方與賣方均出現時,或是投資者對某一契約分別進行買進與賣出時,此項契約便稱為平倉。 由於期貨契約的投資者大多並不會在到期日時履行契約,因此多在到期日前便將此契約賣出。而遠期契約由於其目的多為取得到期日履約的商品,因此很少在到期日前平倉。
6. 大眾化:由於期貨契約的標準化,因此流通性較高,可以在交易所進行交易,較為一般化。而遠期契約多為大公司或證券商在進行交易,很少是小公司或是私人參與,大眾化程度較差。
(三)期貨市場與股票市場的差異
1. 主要功能不同:期貨市場的主要目的在經由買入或賣出期貨契約來換取對未來價格的確定,減低價格風險。另外利用對未來價格的看法不同,可用來發現商品的真實價格。而股票市場的主要目的在於向投資大眾籌集資金。
2. 槓桿程度不同:期貨契約在買進契約時,只需支付某固定比例的原始保證金,該項比例大多低於10%,因此可以利用較小的金額來進行投資,有以小搏大的能力,因此槓桿程度較大。而股票市場在進行買賣時,若以信用交易進行,融資保證金仍高於期貨保證金,因此相較之下,股票市場的槓桿程度較低。
3. 到期日的不同:一般來說,期貨契約在交易時便已聲明到期日,因此有到期期限。另外企業均為永續經營,因此投資股票並沒有到期日的存在。
4. 對賣空的限制:兩者相較之下,期貨契約對賣空的限制較寬鬆,甚至沒有。而股票市場為維持交易秩序,對賣空有較嚴格的限制。
5. 數量限制:由於期貨交易多在交割前(到期日前)平倉,因此期貨契約的數量較不受到期貨標的物的限制。而股票市場由於均採行實體交割,因此會受到股票數量的限制。
(四)期貨的功能
1. 避險的功能:期貨契約出現的最原始目的在於提供現貨商品持有者或使用者,可以將價格風險轉移給願意或有能力承擔的第三者,因此可以使成本與收益較為穩定。例如小麥的生產者為了避免收割時小麥價格大幅滑落,可以在收成前先賣出小麥期貨,來保障小麥價格。
2. 投機:期貨市場中同時存在避險者與投機者,若市場僅由避險者組成,則交易不可能進行,反之亦然,因此期貨市場亦提供了投機者進行投機行為的場所。
3. 價格發現:對生產者或投資者而言,在擬定生產或投資計畫時,常需預估未來價格(例如利率、商品等)。由於期貨的價格由所有期貨市場參與者預期未來價格走勢所產生,因此期貨的價格可以作為價格指標。
4.提高資源效率:由於期貨為一標準化契約,因此可以公開競價方式交易,價格資訊可以充分揭露,因此可促進商品的流動性,使社會資源可以發揮得更有效率。
(五)期貨市場參與者
1. 期貨交易人:一般來說,由於投資人進行期貨交易的目的不同,可以區分成四種期貨交易人種類,茲分述如下:
(1)避險者(Hedger):避險者為避免受到價格波動的影響,因此為了穩定收益或成本而進入期貨市場,將價格風險轉嫁給願意承受該風險的投機者。
(2) 投機者(Speculator):投機者依據對商品未來價格漲跌走勢預期而從事買賣交易,因此所承受的風險較大。
(3) 搶帽客(Scalper):係指為自己利潤而進行期貨交易的期貨自營商,由於期貨自營商常在一瞬間便買賣大量的期貨,因此其持有時間經常短至 30 秒。
(4)套利者(Arbitrager):此種參與者具有充分資訊,可以隨時得知各地的期貨市場行情,並在無風險的狀況之下,買進賣出期貨,進而賺取利潤。
2. 期貨交易所:
(1)定義:與證券交易所相同,期貨交易所係指專門從事期貨交易的場所,如芝加哥商品交易所(Chicago Board of Trade, CBOT) 芝加哥商業交易所(Chicago Merchantile Exchange, CME) 。
(2) 特性:為非營利機構,組織採會員制,以個人名義擁有席位(Seat)
3. 結算所：與交易所相同,均為非營利機構,其設置的功能為:
(1) 負責期貨契約的結算,承擔履約的義務,以降低違約風險。
(2)負責監督會員收取一定水準之保證金。
(3)建立結算保證金,避免大規模信用風險。
4. 其他參與者有期貨經紀商與期貨營業員,其性質與證券營業員與證券經紀商相同,在此不加以贅述。
(六)期貨的種類
期貨契約根據交割標的物不同,可以區分成下列幾項:
1. 商品期貨:為最早發展之期貨類型,以傳統大宗物資為主。茲將各類商品期貨分述如下:
(1)農業期貨:穀物、黃豆、玉米、活豬、活牛、雞蛋等。
(2)金屬期貨:貴金屬(黃金、白銀)、工業金屬(銅、鋁)
(3) 能源期貨:石油、汽油。
(4) 軟性期貨:咖啡、可可、棉花、砂糖。
2. 金融期貨:金融期貨自 70年代的外匯契約引進市場之後,發展迅速,至今已成為期貨市場交易量最大的契約,主要可分為下列幾種:
(1) 外匯期貨:英鎊、加幣、馬克、日幣、法郎。
(2)利率期貨:國庫券、長期公債、歐洲美元(Eurodollar) 。
(3)股價指數期貨:S&P500、日經225、香港恆生股價指數、台灣摩根指數等等。
(七)期貨價格的基本定價原則
1. 基差(Basis):係指現貨價格與期貨價格間的差額,即基差=現貨價格-期貨價格。
2. 價差(Spread):係指近期期貨價格與遠期期貨價格間的差額,即價差=近期期貨價格-遠期期貨價格
3. 正常市場(Normal Market):又稱為 Contango Market,在此類市場之中,基差為負值,亦即期貨價格高於現貨價格;價差為負值,亦即遠期期貨價格高於近期期貨價格。由於在正常情形下,較遠期的價格包含了儲存成本、保險成本、持有成本、利息成本等等,因此價格會較高,因此遠期期貨價格較近期期貨價格高,或是期貨價格高於現貨價格均為正常市場之下所發生的情形。
4. 逆價市場(Inverted Market):又可稱為 Backwardation Market,係指當供給嚴重不足之下,可能會出現現貨價格較期貨價格高或是近期期貨價格較遠期期貨價格高,亦即是基(價)差為正值的不正常情況。例如因為自然災害使某農產品的供應不足,現貨價格大幅上漲,但是若供應不足的問題 可以在三個月內解決,則三個月以上的期貨價格便可能低於現貨價格。
5. 基差變化:一般以基差(絕對值)變大(Widening)或是基差變小 (Narrowing)來說明基差的變化。當基差由-2.84 變為-0.87,此時稱為基 差變小(絕對值變小),當基差由0.87變為2.84,稱為基差變大(絕對值變大)。
6. 價差變化:與基差相同,一般以價差(絕對值)變大(Widening)或是價差變小(Narrowing)來說明價差的變化。
7. 價差交易:由於價差係指近期與遠期期貨間價格的差額,因此又可區分為下列幾類:
(1)市場內價差交易(Intra-Market Spread):係指在同一市場內,同時買進與賣出數量相同、標的相同的商品期貨,但到期日不同。
(2) 市場間價差交易(Inter-Market Spread):係指交易所不同,但是商品數量、標的均相同。
(3) 商品間價差交易(Inter-Commodity Spread):係指標的物不同,但是交易所、交易數量相同。
(4)加工產品間的價差交易(Commodity-Product Spread):係指商品間具有加工關係。
二、選擇權(Options)
(一)選擇權的意義
選擇權是一種衍生性商品,也是一種契約;買方(或持有人)有「權利」在 一定期間內(或未來某一特定日期)以約定價格向賣方購買或出售一定數量的合約標的資產(Underlying Asset)(或標的物)。而出售該選擇權的賣方,有「義務」 履行買方執行購買或出售權利之要求。茲將選擇權的重要名詞介紹如下:
1.買權(Call Options)與賣權(Put Options)
一般來說,選擇權可分成買權與賣權兩種,茲說明如下:
(1)買權:係指買方有權利在一定期間內(或某一特定日期)買進標的資產的權利。
(2)賣權:係指買方有權利在一定期間內(或某一特定日期)賣出標的資產的權利。
2. 標的資產
選擇權標的資產包括的範圍相當大,而且日新月異,茲整理如下:
(1) 股票。
(2)外幣:英鎊、法郎、馬克、日圓、加幣等。
(3) 貴金屬:黃金、白銀等。
(4) 農產品:糖、麵粉、玉米等。
(5)股價指數:目前市場上交易量最大的選擇權就是股價指數選擇權,又可區分成兩種:
1) 廣基指數:係指代表整個股市價格變動的指數,例如 S&P500、S&P100。
2)基指數:代表某特定產業的股價變動,例如石油業指數、電腦業指數。
(6) 債券:國庫券、公債等。
(7)期貨:指數期貨、公債期貨、外幣期貨等等,期貨選擇權屬於選擇權,因此履行權利之後便得到期貨契約,為複合性的衍生性金融商品。
3. 履約價格(Exercise Price: Strike Price):
又稱為執行價格,係指選擇權契約中所載明的特定買價或賣價。此價格由交易所訂定,原則上在契約的存續期間內不會改變。交易所在訂定履約價格時,需遵循一套標準化程序,並受主管機關的約束。以台指選擇權為例,若到期月份是三個連續近月合約,履約價格間距為100點的倍數;若到期月份是連續之二個月合約,履約價格間距為200點的倍數。
4. 權利金(Premium)
由於選擇權的買方要付出一定金額的價金給賣方,才能在未來特定期 間內,獲得向賣方買進或賣出標的資產的權利,這一定金額的價金就是權利金。由選擇權的定義可以看出,選擇權的買方只有在對自己有利的情況下,才會要求履約(有要求履約的權利卻無被要求履約之義務) 而賣方在買方要求履約時,必須履約(無要求履約的權利卻有被要求履約的義務);基於買賣雙方的權利義務不對稱,買方必須給予賣方補償,才符合契約公平原則,這就是為什麼選擇權的買方必須支付權利金給賣方之原因。另外,為了確保賣方會執行該契約,因此與期貨交易相同,賣方需支付保證金,計算方式與期貨保證金類似,但因各家交易所不同,計算方式也有差異。
5. 到期日(Maturity Day; Expiration Day)
選擇權合約的存續或履約時點有時間性,合約必須於未來某一特定日期或某一段期間來執行,當時間超過合約所約定的期間或日期,合約就會失效,而合約有效期間的最後一天就稱為到期日。
6. 歐式選擇權(European Options)與美式選擇權(American Options)依照履約時間不同,選擇權可分為歐式選擇權與美式選擇權,分述如下:
(1) 歐式選擇權:係指買方只能在權利期間的最後一日,亦即合約上所載明的到期日當天,才能向選擇權賣方要求履約。台灣選擇權市場中, 在台灣期貨交易所交易的台指選擇權與股票選擇權同屬於歐式選擇權只有在到期日時才可以履約 。
(2)美式選擇權:係指買方可以在權利期間內任何一天,亦即合約上所載明的到期日及到期日前任何一天,以事先約定的價格要求賣方履約。台灣選擇權市場中,在台灣證券交易所交易的認購權證為美式買權,認售權證則為美式賣權。
7. 權利與義務
不同於期貨或遠期契約的買方均有履約義務,在選擇權合約中,不論是買權或賣權的買方,只有在履約時點有獲利時,才會執行履約權利,而取得權利的對價就是支付權利金;選擇權的賣方必須依照選擇權合約中事先約定的條件履行賣出或買進標的資產的義務,而承擔此義務的對價就是可以向買方收取權利金。
8. 價內、價外及價平選擇權
通常將選擇權的履約價格(K)相對於股價(或標的資產價格,S)的大小,區分為價內、價外及價平三種選擇權。
(1) 價內選擇權(In-the-Money Option)
對買權而言,當股價大於履約價格($>K)時,稱此買權為價內買權。對賣權而言,剛好相反,當股價小於履約價格(S<K)時,稱此賣權為價內賣權。
(2) 價外選擇權(Out-of-the-Money Option)
對買權而言,當股價小於履約價格(S<K)時,稱為價外買權。對賣權而言,剛好相反,當股價大於履約價格(S > K)時,稱為價外賣權。
(3) 價平選擇權(at-the-Money Option)
對買權或賣權而言,當股價等於履約價格(S=K)時,稱為價平選擇權。
例1:(價內、價平與價外選擇權)
假設 ABC 股票於2006年6月1日之股價(S)為43元,請判斷下列不同履約價格下,各自屬於價內、價平或價外選擇權?
(二)選擇權的功能
1.投資金額小:選擇權以極少數的金額(權利金),就能進行投資,來獲取更大額的利潤。
2. 規避風險:購買選擇權可對未來價格做一保證。以買進買權為例,當未來實際價格高於履約價格時,投資人可執行買權而獲利;但是當未來實際價格低於履約價格時,投資人可以不履約,而僅損失極少的金錢(權利金)對持有者來說價格風險完全規避掉。
3.促進市場流動性:由於選擇權市場可規避風險,必然有投機者出現,也因為投機者的出現,使市場上交易量大增,價格不容易被少數人控制,因此對整個市場的流動性有所幫助。
4. 價格發現:該項功能與期貨相同
(三)選擇權到期時與到期前的價值
1. 選擇權「到期時」的價值
(1)買權到期日價值
就買權來說,如果標的資產在到期日的價格高於買權合約上所載明之履約價格時,買權到期日的價值應該等於標的資產在到期日的價格減掉履約價格;如果標的資產在到期日的價格低於或等於履約價格時,那麼買權的價值等於0。以數學式說明,假設St表示標的資產在選擇權到期日 (t)的價格,K為履約價格,則買權到期日價值(或稱履約價值)(Ct)等於(St-K,0),或為
若以報酬率型態圖形表示,如圖10-1是買權到期價值或損益,其中 (a) 圖是選擇權買方之買進買權的情形,縱座標為買進買權到期時價值或損益,橫座標為標的資產(例如股票)在到期日的價格。若標的資產價格超過買權履約價格愈多時,則買權的履約價值就愈高;若標的資產價格低於履約價格時,買權的履約價值將等於零。當然如果投資人要考慮投資損益的話,可以把買權的權利金向下扣除。若到期時標的資產價格等於履約價格與權利金之和(即S=K+C)時,在不考慮其他交易成本(如經紀商手續費和證券交易稅)下,投資人將損益兩平。(b) 圖是賣方之賣出買權在到期時的價值或損益,其與買權的買方之價值或損益剛好相反。
例2:(買權在到期日的履約價值)
假設ABC 股票買權的履約價格(K)為70元,投資人以5元買權權利金(C)買進到期日為一年之買權。試計算在到期日時,不同 ABC 股價下之買權價值與買方之買權損益。
● 買權價值
當到期日的股價高於70元時,買權價值>0,例如若股價為75元,則買權價值等於max(75-70,0) = 5。
當到期日的股價低於或等於70元時,買權價值=0,例如若股價為60元,則買權價值等於max(60-70,0) = 0。
· 買方之買權損益
將買權價值扣除買權權利金就得到投資買權之損益,例如:
若股價為60元,則買權損益=買權價值-5=0-5=-5;
若股價為75元,則買權損益=買權價值-5=5-5=0;
由此可看出本買權範例損益兩平之股價為 75( = K + C = 70 + 5)元。
(2) 賣權到期日價值
就賣權來說,如果標的資產在到期日的價格高於賣權合約上所載明之履約價格時,賣權到期日的價值等於0;如果標的資產在到期日的價格低於或等於履約價格時,則賣權到期日的價值等於履約價格減掉到期日的價格。以數學式說明,假設St表示標的資產在選擇權到期日(t) 的價格,K 為履約價格,則賣權到期日價值(或稱履約價值)(Pr)等於max(K- Sr, 0),或為
若以報酬率型態圖形表示,如圖10-2 是賣權到期價值或損益,其中 (a) 圖是選擇權買方的情形,此與買進買權相反的是,若標的資產價格低於賣權履約價格愈多時,則賣權的履約價值就愈高;若標的資產價格高於賣權履約價格時,賣權將不具履約價值。同時,如果投資人要考慮投資損益的話,可以把賣權的權利金向下扣除。若到期時標的資產價格等於履約價格減掉權利金(即S=K-P)時,在不考慮其他交易成本(如經紀商手續費和證券交易稅)下,投資人將損益兩平。其次,(b)圖是選擇權賣方賣出賣權在到期時的價值或損益。
三、認股權證(Warrants)概論
(一)認股權證的意義
認股權證係由公司發放的一種證券,表示在一定的期限內,可以以一定的價格購買一定數量發行公司所發行的新股之選擇權。通常公司為降低發行公司債的利率,減輕利息費用的負擔,會發行該種證券,賦予投資人該權利。
(二)認股權證的種類
可分為下列兩種:
1. 與債券分離:此種認股權證可以在市場上單獨買賣。
2. 依附在債券上:此種認股權證必須持有債券,才能有新股認購的權利。
(三)認股權證與選擇權的差異
由於認股權證也是選擇權的一種,但是仍有以下的差異點存在:
1. 發行單位不同:認股權證係由發行公司發行,但是一般選擇權則是任何人
都可以發行。
2. 期限不同:認股權證的期間較長,通常為五年以上。
3. 履約價格:由於認股權證的期間很長,普通股的潛在價值較高,因此履約價格通常比較高。
4. 稀釋效果:由於認股權證之持有者履約時,公司必須發行新股或重新出售庫藏股,會使公司原始股東之權益受到稀釋。
(四)認股權證的評價
認股權證為選擇權之一種,因此可以利用選擇權評價原則來加以評價。
(五)影響認股權證價格的因素
影響認股權證價格的因素與選擇權相同,有標的物現行市價、標的物的風險性、履約價格、到期日、及無風險利率。
四、結構型債券或稱動型債券(Structured Notes)概論
結構型商品的組合包含兩個部分,一是固定收益證券,另一個是選擇權 其中「固定收益證券」部分可確保投資人於債券到期時,能贖回當初投資本金(當然在設計上,贖回金額可以高於或低於投資本金);而「選擇權」價值部分決定於到期日時連結標的資產之績效表現,例如連結標的是利率、匯率、個股、股價指數或商品指數,因此隨著連結標的價格之波動,選擇權價值也變動,進而影響結構型債券的收益率(或報酬率)。因此結構型債券不僅可以讓投資人保本,也有獲取投資利得的機會。
在低利率、低通膨、低經濟成長「三低」的微利時代,結構型債券的契約設計在投資報酬與風險衡量下,創造出多樣化新金融商品,以滿足投資人需求。然而,金融機構在發行結構型債券時,為了吸引投資人購買,均會對結構型債券包裝設計,往往使投資人無法辨識投資風險。因此,在購買結構型債券時,必須注意契約特性,以避免投資不當而造成重大損失。
(一)名詞解釋
在正式介紹結構型債券(或商品)前,先介紹以下重要名詞,以協助讀者瞭解結構型商品:
1. 投資本金
投資本金係指以發行幣別為計價單位,投資人購買結構型債券的投資金額,例如以澳幣為計價單位的結構型債券,投資本金是指購買該結構型商品之澳幣投資金額。「結構型債券投資報酬與風險告知書」範本中定義投資本金為:投資本金=(所繳保險費-保單附加費用(L)-保險成本(COI))÷(發行幣別買入即期匯率)
2. 零息債券(Zero Coupon Bond):
零息債券係指不支付票面利息,而以低於面值價格出售的債券。投資人購買此類債券主要在於獲得資本利得(或資本增值),也就是到期時之面額高於購入金額的部分。
3. 連結標的
結構型商品所連結的標的通常是指數、股票、利率、匯率或商品價格等具有市場公開定價的標的。
4. 保本率(Principal Guaranteed Rate)
保本率係指發行機構與投資人約定到期時,投資人最低可領回投資本金的保障比例,例如保本率是100%,表示到期贖回時,投資人至少可領回100%之投資本金。
5. 參與率(Participation Rate)
參與率是指投資人可參與結構型債券「連結標的資產」報酬分配的比率,例如參與率為60%,表示當結構型債券到期時,連結標的資產獲利20%時,投資人可獲得12%(= 60%×20%)的額外投資報酬。同時若是購買「看多型」保本商品時,參與率愈高,表示連結標的資產報酬上漲時,投資人享有的報酬率愈高;但是若連結標的資產報酬下跌時,投資人承受的風險有限,故可規避下方風險。通常參與率是發行機構於結構型商品募集期間就已經自行設定了。
6. 最低保證收益率(通常用於保本型商品)
最低保證收益率(或稱最低保證投資報酬率)係指結構型商品到期時,發行機構保證給予投資人最低的收益率或報酬率,例如若保本率為120%,表示最低保證收益率為20%(＝120% - 1);若保本率為100%,表示最低保證收益率為0%(=100% - 1)。
7. 年化報酬率
年化報酬率就是以一年為基礎的年投資報酬率。例如6年期結構型債券,到期保本率為123%,則：
(二)結構型債券(或商品)的類型
結構型商品的類型很多,較常見的有保本型債券(Principal Guaranteed Notes)、高收益債券(High-Yield Notes; Reverse Convertibles) 利率連動債券(Interest Rate-Linked Notes) 匯率連動債券(Currency-Linked Notes)、及信用連動債券(Credit-Linked Notes),本小節僅介紹保本型債券。
保本型債券誕生背景在於三低的環境(低利率、低通膨、低經濟成長)。在三低時代中,投資人極力避免投資本金受到市場波動性的影響而縮水,因此 保本」概念躍升為全球資金的主流。以投資人的角度而言,保本型債券可視為投資人同時買進債券與買進選擇權,其產品組合概念如下:
其中,固定收益證券是用來保本,大多以零息債券為之。首先,保本型債券可以讓投資人在到期時,獲得事先約定的最低保證收益,而實際報酬率則視連結標的資產未來價格而定。其次,就保本型債券設計而言,主要是透過期初購買的零息債券來複製出保本金額,再利用投資本金與零息價格間之差額來購買連結之選擇權部位,進而換算出該保本型債券的參與率。
值得注意的是,參與率大小視保本率高低而定。若發行機構所約定的保本率愈高,即投資本金分配在零息債券的比例愈高,則可用來從事衍生性金融商品操作的金額也就愈少(也就是可購買選擇權的金額愈少),因此參與率愈低。反之,保本率愈低,投資本金分配在零息債券的比例愈低,則可購買選擇權的金額愈多,因此參與率愈高。換言之,保本型債券的保本率與參與率是呈現負相關,即保本率愈高、參與率愈低,投資人的風險亦較低;反之,保本率愈低、參與率愈高,投資人風險也較高。比方說,如果保本率為120%,參與率只有30%;但如果保本 率下降為 90%,參與率就可能高達100%。以下針對上述組合成分作進一步分析。
(1)零息債券
發行機構依市場狀況,將一部分投資本金投資於零息債券,例如在殖利率為6%的情形下,面額10萬元、10年後到期的零息公債的價格為55,839元(=100,000/(1+0.06)")。當發行機構收到10萬元投資本金後,為了保本,以期在10年後退還投資人10萬元,則發行機構只要以55,839元買進該零息債券,當債券在10年後到期時,所得到的本金(或面額)剛好等於投資人的投資本金(即保本率100%) 圖10-3 是保本型債券之組合圖。
(2)選擇權部位
保本型債券組合成分中的選擇權可使投資人參與連結標的資產之收益,而隨著搭配的選擇權策略或種類不同,可建構不同投資預期的保本型債券商品,以下介紹兩種最簡單保本型債券的結構及適合的投資時機。
(2.1) 「買權」保本型債券或「看多型」保本型債券
「買權」或「看多型」保本型債券的產品組合概念就是「零息債券」加上「買進買權」(或稱「買進歐式買權」)(注意:投資人是買方不是賣方)。如果投資人預期標的資產(例如單一指數、一籃子指數或一籃子股票)未來價格會上漲或認為走勢樂觀,若預測正確時,自然可增加投資收益;但又擔心情勢判斷錯 誤而導致損失過大,欲鎖定「下方風險」,此時投資人可選擇購買「看多型」債券以滿足其需求。如果判斷錯誤,到期時連結標的價格(例如股價指數)小於履約價格,則買權價值為0,投資人可領回投資本金乘以保本率。圖10-4「買權」或「看多型」保
本型債券到期時之價值,其中圖(a)是零息債券到期時的價值,圖 (b)是買進買權到期時的價值,圖(c)則是兩者相加的價值,也就 是「買權」或「看多型」保本型債券到期時之價值
(2.2) 「賣權」保本型債券或「看空型」保本型債券。
「賣權」或「看空型」保本型債券的產品組合概念是「零息債券」加上「買進賣權」(或「買進歐式賣權」)(注意:投資人是買方不是賣方)。如果投資人認為標的資產未來價格會下跌或預期走勢悲觀,若預測正確時,自然可增加投資收益;但又擔心情勢判斷錯誤而導致損失過大,欲鎖定「上漲風險」,此時投 資人可選擇購買「看空型」債券以滿足其需求。如果判斷錯誤,到期時連結標的價格(例如股價指數)大於履約價格,則賣權價值為0,投資人可領回投資本金乘以保本率。圖10-5是「賣權」或「看空型」保本型債券到期時之價值,其中圖(a)是零息債券到 期時的價值,圖(b)是買進賣權到期時的價值,圖(c)則是兩者相加的價值,也就是「賣權」或「看空型」保本型債券到期時之價值。
茲將上述保本型債券之重要性質整理如下表:
＋＋＋＋＋＋＋＋
註釋
1.公眾流通量係數,用以調整每支股票權重的係數,係數以0和1之間的數字表示,1代表 100% 的公眾流通量。每支股票的公眾流通量係數由富時指數公布。
2. 由於避險基金種類繁多,各類之間的差異甚大,因此,本節所敘述的內容(例如優缺點的比較),不見得能適用於所有的避險基金。
3. 在設計上不限於選擇權,只要是衍生性金融商品例如遠期契約、期貨、選擇權與交換皆可。
4. 債券到期期限為1年至10年者稱為中期債券(Medium-Term Notes) ,到期期限在10年至 30 年者稱為長期債券(Long-Term Bonds) 實務上將「Notes」翻譯為「票券」,而通常結構型債券屬於中期債券,因此保本型債券(Principal Guaranteed Notes)亦可稱為保本型票券,利率連動債券(Interest Rate-linked Notes)亦可稱為利率連動票券。
